證監會(huì)首次行(xíng)使科創闆注冊否決權的(de)法律觀察

2019年8月(yuè)26日，證監會(huì)作出《關于不予同意恒安嘉新(北京)科技股份有(yǒu)限公司首次公開(kāi)發行(xíng)股票注冊的(de)決定》（證監許可(kě)〔2019〕1552号，以下簡稱《決定》），并于30日晚公告

這是科創闆第一個(gè)IPO注冊被否的(de)案例，因而引起廣泛關注。關注的(de)焦點集中在兩個(gè)方面。一方面，很多人(rén)質疑證監會(huì)行(xíng)使注冊否決權是否越權；另一方面，恒安嘉新的(de)行(xíng)爲是否違法違規，且嚴重到(dào)被否決注冊

科創闆是注冊制(zhì)的(de)試驗田。既然是試驗，摸著(zhe)石頭過河，就意味著(zhe)會(huì)不斷出現新問題和(hé)新事物(wù)。關鍵是，我們如(rú)何從制(zhì)度完善的(de)角度觀察新問題和(hé)新事物(wù)，爲我國資本市場(chǎng)全面推行(xíng)注冊制(zhì)積累經驗和(hé)智識

爲了從案例中積累經驗和(hé)智識，我們有(yǒu)必要從法律的(de)角度分(fēn)析此案例。從法律的(de)角度，本案折射出三個(gè)問題。第一，注冊制(zhì)下，證監會(huì)的(de)發行(xíng)審核權是否僅限于形式審查？第二，注冊制(zhì)下，證監會(huì)與交易所的(de)發行(xíng)審核權如(rú)何配置？第三，注冊制(zhì)下，市場(chǎng)主體如(rú)何配合發行(xíng)監管機構，才能(néng)提升發行(xíng)效率？
注冊制(zhì)下，證監會(huì)的(de)發行(xíng)審核權不隻限于形式審

當前對科創闆的(de)一個(gè)流行(xíng)觀點認爲，注冊制(zhì)下，科創闆對發行(xíng)上(shàng)市申請的(de)審查以上(shàng)交所的(de)實質審查爲主，證監會(huì)作爲行(xíng)政監管機構，應該歸位到(dào)形式審查。這也(yě)是很多質疑證監會(huì)否決恒安嘉新注冊申請的(de)基本理(lǐ)由。
證監會(huì)在其出具的(de)《決定》中指出，恒安嘉新發行(xíng)申請文(wén)件(jiàn)存在兩個(gè)重要的(de)瑕疵

其一，“發行(xíng)人(rén)于2018年12月(yuè)28日、12月(yuè)29日簽訂、當年簽署驗收報告的(de)4個(gè)重大(dà)合同，金(jīn)額15859.76萬元，2018年年底均未回款、且未開(kāi)具發票，公司将上(shàng)述4個(gè)合同收入确認在2018年。2019年，發行(xíng)人(rén)以謹慎性爲由，經董事會(huì)及股東大(dà)會(huì)審議通過，将上(shàng)述4個(gè)合同收入确認時點進行(xíng)調整，相(xiàng)應調減2018年主營收入13682.84萬元，調減淨利潤7827.17萬元，扣非後歸母淨利潤由調整前的(de)8732.99萬元變爲調整後的(de)905.82萬元，調減金(jīn)額占扣非前歸母淨利潤的(de)89.63%。發行(xíng)人(rén)将該會(huì)計(jì)差錯更正認定爲特殊會(huì)計(jì)處理(lǐ)事項的(de)理(lǐ)由不充分(fēn)，不符合企業(yè)會(huì)計(jì)準則的(de)要求，發行(xíng)人(rén)存在會(huì)計(jì)基礎工(gōng)作薄弱和(hé)内控缺失的(de)情形。

其二，“2016年，發行(xíng)人(rén)實際控制(zhì)人(rén)金(jīn)紅将567.20萬股股權分(fēn)别以象征性1元的(de)價格轉讓給了劉長永等16名員工(gōng)。在提交上(shàng)海(hǎi)證券交易所科創闆上(shàng)市審核中心的(de)申報材料、首輪問詢回複、二輪問詢回複中，發行(xíng)人(rén)都(dōu)認定上(shàng)述股權轉讓系解除股權代持，因此不涉及股份支付；三輪回複中，發行(xíng)人(rén)、保薦機構、申報會(huì)計(jì)師(shī)認爲時間久遠，能(néng)夠支持股份代持的(de)證據不夠充分(fēn)，基于謹慎性考慮，會(huì)計(jì)處理(lǐ)上(shàng)調整爲在授予日一次性确認股份支付5970.52萬元。發行(xíng)人(rén)未按招股說明(míng)書(shū)的(de)要求對上(shàng)述前期會(huì)計(jì)差錯更正事項進行(xíng)披露。

證監會(huì)認爲，恒安嘉新存在的(de)以上(shàng)情形，與《科創闆首次公開(kāi)發行(xíng)股票注冊管理(lǐ)辦法》（以下簡稱《管理(lǐ)辦法》）第二章(zhāng)的(de)相(xiàng)關規定不符，故依法對恒安嘉新首次公開(kāi)發行(xíng)股票的(de)注冊申請作出不予注冊的(de)決定。
質疑者認爲，注冊制(zhì)下，證監會(huì)的(de)審查隻限于形式審查。證監會(huì)否決恒安嘉新注冊時，其審查的(de)内容屬于實質性問題，超出了形式審查的(de)範圍，有(yǒu)越權之嫌。證監會(huì)的(de)審查權是否僅限于形式審查？我們可(kě)以從科創闆的(de)相(xiàng)關法律文(wén)件(jiàn)中尋找答案

根據《科創闆股票發行(xíng)上(shàng)市審核問答（二）》（以下簡稱《問答》）第16條，首發材料申報後，如(rú)發行(xíng)人(rén)同一會(huì)計(jì)年度内因會(huì)計(jì)基礎薄弱、内控不完善、必要的(de)原始資料無法取得、審計(jì)疏漏等原因，除特殊會(huì)計(jì)判斷事項外，導緻會(huì)計(jì)差錯更正累積淨利潤影響數達到(dào)當年淨利潤的(de)20%以上(shàng)，或淨資産影響數達到(dào)當年（期）末淨資産的(de)20%以上(shàng)，以及濫用(yòng)會(huì)計(jì)政策或者會(huì)計(jì)估計(jì)以及因惡意隐瞞或舞弊行(xíng)爲導緻重大(dà)會(huì)計(jì)差錯更正的(de)，應視爲發行(xíng)人(rén)在會(huì)計(jì)基礎工(gōng)作規範及相(xiàng)關内控方面不符合發行(xíng)條件(jiàn)

《管理(lǐ)辦法》第二章(zhāng)規定發行(xíng)條件(jiàn)，其中第十一條規定：“發行(xíng)人(rén)會(huì)計(jì)基礎工(gōng)作規範，财務報表的(de)編制(zhì)和(hé)披露符合企業(yè)會(huì)計(jì)準則和(hé)相(xiàng)關信息披露規則的(de)規定，在所有(yǒu)重大(dà)方面公允地(dì)反映了發行(xíng)人(rén)的(de)财務狀況、經營成果和(hé)現金(jīn)流量……。

根據《關于在上(shàng)海(hǎi)證券交易所設立科創闆并試點注冊制(zhì)的(de)實施意見》（以下簡稱《實施意見》）第十一條，“在發行(xíng)上(shàng)市審核、注冊和(hé)新股發行(xíng)過程中，發現發行(xíng)人(rén)存在重大(dà)違法違規嫌疑的(de)，證監會(huì)可(kě)以要求上(shàng)交所處理(lǐ)，也(yě)可(kě)以宣布發行(xíng)注冊暫緩生效，或者暫停新股發行(xíng)，直至撤銷發行(xíng)注冊。

根據《實施意見》，證監會(huì)的(de)審核權不限于形式審查。證監會(huì)除了形式審查外，也(yě)要審查發行(xíng)人(rén)發行(xíng)材料中的(de)實質性問題。如(rú)果在重大(dà)實質性問題中發現涉嫌違法違規，證監會(huì)有(yǒu)權不予注冊。 
證監會(huì)先是根據《問答》認定發行(xíng)人(rén)财務基礎工(gōng)作薄弱，内控缺失。然後，根據《管理(lǐ)辦法》認定發行(xíng)人(rén)不具備發行(xíng)條件(jiàn)，否決其注冊申請，有(yǒu)充分(fēn)的(de)法律依據

可(kě)見，科創闆相(xiàng)關立法賦予證監會(huì)對重大(dà)實質性問題的(de)審核權。本案中，發行(xíng)人(rén)兩次重大(dà)财務會(huì)計(jì)處置行(xíng)爲均屬重大(dà)實質性問題，證監會(huì)依法行(xíng)使自己的(de)審查權，對此進行(xíng)審查，并認定發行(xíng)人(rén)财務基礎工(gōng)作薄弱，内控缺失，因而行(xíng)使注冊否決權。
證監會(huì)與交易所分(fēn)工(gōng)協作，共同行(xíng)使科創闆發行(xíng)申請審核權

筆(bǐ)者認爲，注冊制(zhì)下，科創闆發行(xíng)申請的(de)審核是一種“問詢式審核”。詳細參閱拙文(wén)《科創闆筆(bǐ)記｜從四個(gè)終止上(shàng)市申請案例觀察“問詢式審核”》（澎湃商學院，2019-07-30）

在這種問詢式審核制(zhì)度下，發行(xíng)人(rén)及其聘請的(de)中介機構（以下簡稱“發行(xíng)人(rén)”）制(zhì)作上(shàng)市申請文(wén)件(jiàn)并把文(wén)件(jiàn)提交給上(shàng)交所。上(shàng)交所受理(lǐ)後，正式啓動問詢式審核程序。在問詢式審核程序中，發行(xíng)人(rén)先經曆上(shàng)交所審核中心和(hé)上(shàng)市委員會(huì)兩個(gè)部門的(de)問詢。每個(gè)部門要進行(xíng)一輪、兩輪甚至三輪的(de)問詢，然後才可(kě)能(néng)報送證監會(huì)申請注冊

證監會(huì)不僅要對申請文(wén)件(jiàn)的(de)形式進行(xíng)審核，對實質性重大(dà)問題也(yě)要審核。這就決定了證監會(huì)也(yě)可(kě)以行(xíng)使問詢的(de)權力。證監會(huì)對申請文(wén)件(jiàn)有(yǒu)疑問，可(kě)以發回上(shàng)交所重新審核。發現重大(dà)問題具有(yǒu)實質性違法違規的(de)，也(yě)有(yǒu)權不予注冊

結合本案例，從問詢式審核的(de)角度觀察，證監會(huì)與上(shàng)交所在科創闆發行(xíng)審核權配置上(shàng)是一種分(fēn)工(gōng)協調的(de)關系。一方面，問詢式審核把發行(xíng)審核的(de)重心放(fàng)在交易所。由交易所通過多輪問詢，把發行(xíng)人(rén)的(de)信息充分(fēn)展示出來。另一方面，證監會(huì)通過行(xíng)使注冊權力，進一步審核之前問詢中出現的(de)重大(dà)問題。同時，行(xíng)使自己的(de)監督權力，審查發行(xíng)審核程序，避免程序違法違規。
爲了避免上(shàng)交所與證監會(huì)審核的(de)重複，浪費審核資源，降低審核效率，并給發行(xíng)申請人(rén)帶來額外的(de)負擔，證監會(huì)與交易所的(de)審核權力既有(yǒu)輕重之分(fēn)，又(yòu)有(yǒu)相(xiàng)互協調。具體地(dì)，證監會(huì)不對發行(xíng)文(wén)件(jiàn)事無巨細地(dì)重新審視，而是在上(shàng)交所問詢的(de)基礎上(shàng)，抓住重大(dà)的(de)焦點問題，進一步審核。本案中，證監會(huì)審核并發現的(de)兩個(gè)重大(dà)問題，實際上(shàng)在之前交易所的(de)審核中被反複問詢了四遍

實際上(shàng)，《管理(lǐ)辦法》把證監會(huì)行(xíng)使發行(xíng)注冊權的(de)時間限制(zhì)在20天，就是要證監會(huì)在審核時與交易所彼此協調，隻審核交易所問詢中暴露出來的(de)重大(dà)問題，而不是重複審核。
注冊制(zhì)下，市場(chǎng)主體應該在信息披露上(shàng)積極配合審

我們分(fēn)析清楚證監會(huì)與上(shàng)交所在發行(xíng)上(shàng)市審核中的(de)權力分(fēn)配與協調關系之後，一個(gè)更現實的(de)問題就出來了，即市場(chǎng)主體如(rú)何配合審核，降低發行(xíng)風險

爲了分(fēn)析這個(gè)問題，我們還要回到(dào)恒安嘉新案。實際上(shàng)，針對恒安嘉新對四個(gè)合同的(de)會(huì)計(jì)處理(lǐ)以及實際控制(zhì)人(rén)向幾名員工(gōng)贈送股權交易這兩個(gè)重大(dà)的(de)問題，上(shàng)交所在問詢中一直窮追不舍，從未放(fàng)松質疑。這兩個(gè)問題不僅在上(shàng)交所的(de)四次問詢中均被提及，而且上(shàng)交所上(shàng)市委員會(huì)最後在同意恒安嘉新上(shàng)市的(de)同時，提出四條審核意見，其中的(de)第一條就聚焦恒安嘉新對四個(gè)合同的(de)會(huì)計(jì)處理(lǐ)問題：“發行(xíng)人(rén)于2018年12月(yuè)28日、12月(yuè)29日簽訂4個(gè)重大(dà)合同并于2018年當年簽署驗收報告，相(xiàng)應收入确認在2019年，請發行(xíng)人(rén)補充披露：（1）該類交易的(de)特殊性；（2）該類交易的(de)會(huì)計(jì)處理(lǐ)與常規業(yè)務會(huì)計(jì)處理(lǐ)的(de)差異；（3）就上(shàng)述4個(gè)合同相(xiàng)應會(huì)計(jì)處理(lǐ)對報告期經營業(yè)績的(de)重大(dà)影響進行(xíng)特别風險提示。

也(yě)就是說，上(shàng)市委員會(huì)對發行(xíng)人(rén)之前對上(shàng)市審核中心的(de)回複不滿意，繼續就此問題問詢，且最終雖然同意上(shàng)市申請，但(dàn)是，仍然提醒發行(xíng)人(rén)補充說明(míng)

那麽最關鍵的(de)問題來了，恒安嘉新應該對上(shàng)市委員會(huì)提出的(de)問題作出回應，并在注冊招股說明(míng)書(shū)裏披露這些問題。可(kě)惜，恒安嘉新并沒有(yǒu)在招股書(shū)裏對這些問題進行(xíng)解釋，并進行(xíng)恰當的(de)風險提示

恒安嘉新在招股書(shū)中對上(shàng)交所以及證監會(huì)一直關注的(de)四個(gè)合同的(de)會(huì)計(jì)處理(lǐ)的(de)确進行(xíng)了風險提示，隻不過其提示的(de)方式與上(shàng)交所與證監會(huì)的(de)要求相(xiàng)去甚遠。其提示原文(wén)是這樣的(de)：“2018年末簽署合同和(hé)驗收報告的(de)四個(gè)項目的(de)收入确認會(huì)計(jì)處理(lǐ)對公司經營業(yè)績産生重大(dà)影響的(de)風險：公司于2018年12月(yuè)28日、12月(yuè)29日簽訂合同并于2018年當年簽署驗收報告的(de)四個(gè)項目的(de)收入合計(jì)13,682.84萬元，毛利合計(jì)9,198.77萬元。前述四個(gè)項目具有(yǒu)合同簽訂時點與初驗報告簽署時點接近且臨近資産負債表日、完工(gōng)時點與初驗報告簽署時點間隔較短、截至2018年末尚未回款和(hé)開(kāi)具發票、實際回款情況與合同約定存在較大(dà)差異且金(jīn)額影響較大(dà)等特殊性。對于前述四個(gè)項目在主要經濟利益流入公司時确認收入。前述四個(gè)項目金(jīn)額重大(dà)，收入确認的(de)會(huì)計(jì)處理(lǐ)對于公司經營業(yè)績具有(yǒu)重大(dà)影響。

顯然，上(shàng)交所與證監會(huì)關注的(de)是恒安嘉新對四個(gè)合同的(de)會(huì)計(jì)處理(lǐ)方式是不是其一貫的(de)會(huì)計(jì)做法，而恒安嘉新始終沒有(yǒu)回答這個(gè)問題，而是在招股書(shū)中把這一做法當成個(gè)案向投資者進行(xíng)風險提示

正是因爲恒安嘉新在招股書(shū)的(de)風險提示中回避上(shàng)交所與證監會(huì)對其會(huì)計(jì)做法的(de)質疑，才導緻證監會(huì)痛下重手，行(xíng)使了注冊否決權

資本市場(chǎng)欺詐案件(jiàn)往往都(dōu)與财務手段有(yǒu)關，很多造假恰恰是通過在财務收入上(shàng)做手腳實現的(de)。考慮到(dào)這一點，證監會(huì)追問恒安嘉新在本案中的(de)做法是否是其一貫的(de)财務做法，實際上(shàng)是通過問詢替投資者把關：因爲如(rú)果這一做法是其一貫做法，未來恒安嘉新還可(kě)能(néng)會(huì)根據其某種需要而任意操縱财務收入和(hé)利潤。這對于投資者來說是及其危險的(de)。證監會(huì)在沒有(yǒu)得到(dào)恒安嘉新正面回應的(de)條件(jiàn)下，行(xíng)使其注冊否決權，既有(yǒu)法律依據，也(yě)有(yǒu)正當性。
當然，盡管證監會(huì)否決了恒安嘉新注冊申請，包括上(shàng)交所在内的(de)監管機構并沒有(yǒu)對其公司質量提出任何質疑和(hé)判斷。而且，根據注冊制(zhì)下科創闆的(de)相(xiàng)關法律，恒安嘉新的(de)科創闆上(shàng)市路(lù)并未完全終止，其還可(kě)在證監會(huì)決定作出之日起6個(gè)月(yuè)後提交申請文(wén)件(jiàn)，再次申請公開(kāi)發行(xíng)股票并上(shàng)市

總之，恒安嘉新案給未來申請上(shàng)市的(de)市場(chǎng)主體提供的(de)重要啓示就是，爲了降低發行(xíng)上(shàng)市風險，市場(chǎng)主體必須在發行(xíng)上(shàng)市審核問詢中，積極配合監管主體，回應其在問詢中所關注的(de)問題。在配合問詢的(de)過程中，不斷完善自己的(de)信息披露，同時也(yě)不斷完善自己的(de)治理(lǐ)水(shuǐ)平。如(rú)果在問詢中回避問題，尤其是關鍵問題，最終可(kě)能(néng)被否決注冊，功虧一篑。