彭文(wén)生：人(rén)民(mín)币貶值的(de)邏輯

就中國經濟宏觀平衡，市場(chǎng)尤其關注兩個(gè)方面的(de)問題：内部是消化過去累積的(de)債務和(hé)房地(dì)産泡沫問題，涉及金(jīn)融供給側結構性改革和(hé)金(jīn)融周期下半場(chǎng)調整；外部的(de)突出問題是應對特朗普的(de)貿易保護主義帶來的(de)挑戰。

今天我想對貿易摩擦如(rú)何影響經濟内外平衡及可(kě)能(néng)的(de)政策含義談一點最新的(de)思考。 

關稅是美(měi)國貿易保護的(de)手段也(yě)是目标

首先我們了解下美(měi)國本輪貿易保護主義的(de)特征：第一是從多邊回到(dào)雙邊，特朗普政府認爲在WTO機制(zhì)下美(měi)國吃虧了，雙邊談判方式對其更有(yǒu)利；第二是貿易保護從普通的(de)商品貿易領域擴大(dà)到(dào)科技領域；第三是關稅對特朗普政府而言不僅是手段，也(yě)是目标。前兩個(gè)應該比較清楚，第三個(gè)特征需要一點解釋。

我們可(kě)以把美(měi)國的(de)稅收制(zhì)度總結爲“對進口不征稅、對出口征稅”，即進口關稅較低，但(dàn)出口生産企業(yè)的(de)利潤要繳稅。而世界上(shàng)大(dà)部分(fēn)國家則是“對進口征稅、對出口不征稅”，比如(rú)增值稅出口退稅。

美(měi)國認爲過去幾十年自己在這方面吃虧了，所以2016年總統大(dà)選時，共和(hé)黨提出邊境調節稅。邊境調節稅說起來很複雜，簡單來講就是通過所得稅和(hé)關稅來模拟類似于其他(tā)國家的(de)稅收制(zhì)度——對進口征稅、對出口不征稅。但(dàn)不像其他(tā)國家以流轉稅爲主，美(měi)國以直接稅爲主，邊境調節稅違背了WTO法律，争議很大(dà)，落實不容易。

但(dàn)這一理(lǐ)念仍然存在，一個(gè)體現就是要增加進口關稅。所以近年來我們看到(dào)一旦美(měi)國與其他(tā)國家發生糾紛，首先想到(dào)的(de)就是要對進口加征關稅。

我們觀察到(dào)美(měi)國對進口商品征稅的(de)威脅，不僅針對中國，也(yě)包括歐盟、日本、印度、墨西(xī)哥等許多國家，這與共和(hé)黨反思美(měi)國的(de)進出口和(hé)國内稅收制(zhì)度有(yǒu)關。考慮到(dào)特朗普政府這樣的(de)理(lǐ)念，未來幾年美(měi)國總體的(de)進口關稅水(shuǐ)平可(kě)能(néng)要上(shàng)升。這個(gè)判斷對我們看全球的(de)貿易與金(jīn)融有(yǒu)重要含義。

那麽如(rú)何看關稅和(hé)更廣意義的(de)保護主義對經濟的(de)影響呢？我們可(kě)以從三個(gè)維度看這個(gè)問題。

短期内對經濟周期的(de)影響，中國是順差國，加征關稅對中國是需求沖擊，出口受到(dào)影響；美(měi)國是逆差國，進口大(dà)于出口，關稅提升進口商品價格，主要是供給沖擊。

中期内對全球價值鏈的(de)影響，中美(měi)兩大(dà)經濟體在全球價值鏈處于關鍵位置，關稅的(de)沖擊直接的(de)體現是重複征稅。關稅不同于增值稅，後者對附加值征稅，關稅對總價值征稅，這使得全球産業(yè)鏈越來越複雜的(de)情況下，進口關稅導緻重複征稅。全球價值鏈的(de)調整需要時間，會(huì)帶來供給和(hé)需求雙重沖擊，對全球經濟來講是一個(gè)很大(dà)的(de)不确定性。

長期來講，如(rú)果中美(měi)市場(chǎng)分(fēn)隔，國際貿易萎縮，競争下降，資源配置效率下降。我們參與美(měi)國市場(chǎng)，對我們最重要的(de)幫助不是出口需求（我們可(kě)以有(yǒu)其他(tā)出口比如(rú)一帶一路(lù)國家），而是通過參與全球競争程度最充分(fēn)的(de)市場(chǎng)，促進中國企業(yè)提高(gāo)供給效率。當然美(měi)國也(yě)會(huì)受到(dào)影響，對雙方都(dōu)是不利的(de)。

以上(shàng)是三個(gè)維度，我不太相(xiàng)信中美(měi)完全脫鈎，所以我主要從經濟周期和(hé)全球價值鏈沖擊的(de)兩個(gè)維度，結合當前的(de)内部經濟環境尤其是金(jīn)融周期的(de)調整談談我們應該關注的(de)問題。 

彙率是傳導的(de)載體也(yě)是結果

首先看看去年6月(yuè)份美(měi)國第一次對中國進口商品加征關稅以來的(de)貿易的(de)變化，美(měi)國從中國進口下降、從其他(tā)國家進口上(shàng)升，但(dàn)美(měi)國對中國的(de)貿易逆差累計(jì)值現在似乎又(yòu)回到(dào)原點，直觀來看這是符合理(lǐ)論預期的(de)。

20世紀30年代貿易戰以後，經濟學反思關稅問題。1936年美(měi)國經濟學家Lerner提出對稱假說，認爲對進口征稅等同于對出口征稅，貿易量會(huì)下降，但(dàn)貿易差額不變，一個(gè)重要因素是彙率升值，抵消關稅增加的(de)影響。

當然，貿易差額還受其他(tā)因素比如(rú)雙方經濟狀況，但(dàn)彙率是其中的(de)關鍵。

我們看看進口關稅如(rú)何影響美(měi)國的(de)經濟增長和(hé)就業(yè)。如(rú)果彙率不變，關稅導緻進口商品價格上(shàng)升，美(měi)國的(de)消費與投資需求轉向國内替代品，這是美(měi)國國内部分(fēn)人(rén)認爲加征關稅有(yǒu)利于經濟增長與就業(yè)的(de)邏輯。但(dàn)如(rú)果美(měi)元升值，美(měi)國的(de)商品變貴，需求會(huì)轉向爲國外産出，就會(huì)抵消關稅的(de)作用(yòng)。關鍵看美(měi)元彙率升值幅度，是部分(fēn)抵消、完全抵消還是甚至出現超調。

關稅對物(wù)價的(de)影響，跟彙率也(yě)有(yǒu)關系。近期有(yǒu)很多關于美(měi)國加征關稅的(de)成本有(yǒu)誰承擔的(de)討(tǎo)論，包括NBER的(de)研究似乎指向主要由美(měi)國消費者承受，但(dàn)其測算對比了去年相(xiàng)關數據，可(kě)能(néng)存在偏差。去年下半年美(měi)國進口中國商品的(de)合約可(kě)能(néng)是在加征關稅前定好的(de)，加關稅後必然是在合同價格基礎上(shàng)增加成本，由美(měi)國消費者承擔；但(dàn)關稅增加後，新的(de)貿易合同價格就要看進出口商雙方的(de)博弈了。

這和(hé)彙率有(yǒu)很大(dà)關系，如(rú)果美(měi)元對人(rén)民(mín)币升值，中國的(de)出口商就更願意或者更有(yǒu)能(néng)力接受較低的(de)美(měi)元價格，美(měi)國消費者面對的(de)成本就不會(huì)上(shàng)升。

延申上(shàng)面的(de)邏輯，美(měi)國政府征收的(de)進口關稅由誰來承擔？彙率不變，進口價格上(shàng)升，則是美(měi)國消費者承擔；如(rú)果美(měi)元升值，則更多是由貿易夥伴的(de)出口商承擔。

綜合來看，增加關稅的(de)影響不是一面倒的(de)，彙率是關鍵變量。美(měi)元升值有(yǒu)利于抵消關稅的(de)成本影響，有(yǒu)利于美(měi)國消費者，但(dàn)不利整體經濟增長；如(rú)果彙率不變，有(yǒu)利于經濟增長，但(dàn)消費者面對的(de)成本上(shàng)升。以上(shàng)是美(měi)國加征關稅對美(měi)國的(de)影響。

中國作爲順差國，加征關稅主要體現爲需求沖擊。按照(zhào)IMF的(de)研究，中國出口對價格的(de)彈性系數在1.0-1.3，假設最壞的(de)情況發生，特朗普政府對所有(yǒu)來自中國的(de)進口商品額外征稅25%，或減小(xiǎo)中國對美(měi)出口25%-30%。中國對美(měi)出口占GDP約4%，進而對中國經濟增長的(de)直接影響約1個(gè)百分(fēn)點。

這是靜态分(fēn)析，沒有(yǒu)考慮人(rén)民(mín)币彙率貶值的(de)對沖影響。中國對美(měi)出口占總出口的(de)比例是20%，假設其他(tā)國家貨币彙率不變，人(rén)民(mín)币對美(měi)元貶值5%便可(kě)以抵消25%關稅影響。但(dàn)這還不是完全動态的(de)分(fēn)析，其他(tā)國家貨币也(yě)可(kě)能(néng)跟随人(rén)民(mín)币對美(měi)元貶值，部分(fēn)抵消人(rén)民(mín)币貶值作用(yòng)，進而需要人(rén)民(mín)币貶值幅度更大(dà)才能(néng)抵消美(měi)國關稅的(de)影響。

我們來看看從去年6月(yuè)份到(dào)現在彙率的(de)變化。人(rén)民(mín)币兌美(měi)元貶值近8%，但(dàn)人(rén)民(mín)币對一攬子貨币有(yǒu)效彙率小(xiǎo)幅貶值約1%，這說明(míng)人(rén)民(mín)币對其他(tā)貨币是升值的(de)（圖3）。到(dào)目前爲止彙率變動基本符合一般的(de)貿易模型所隐含的(de)需要貶值幅度，以抵消關稅加征影響，且沒有(yǒu)帶來競争性貶值，彙率的(de)調整是有(yǒu)序的(de)。

從宏觀經濟平衡來講，貿易順差還是逆差取決于儲蓄率和(hé)投資率之差，而這從中期來講取決于人(rén)口、技術(shù)進步等結構性變量，加征關稅改變不了這些更基本面因素。從進口和(hé)出口這個(gè)角度來看，關稅增加打破了過去的(de)平衡，這其中必須有(yǒu)一個(gè)變量來抵消關稅對進口價格的(de)影響，這便是彙率。

當然，現實中彙率變動要看彙率機制(zhì)。在浮動彙率制(zhì)下，名義彙率變動就能(néng)起到(dào)抵消關稅的(de)作用(yòng)，但(dàn)如(rú)果人(rén)爲地(dì)阻止彙率的(de)調整，比如(rú)維持人(rén)民(mín)币與美(měi)元固定彙率，這個(gè)調整還會(huì)發生。名義彙率不變的(de)情況下，人(rén)民(mín)币的(de)實際彙率貶值通過一般商品價格下降來實現；美(měi)元的(de)實際彙率升值通過商品價格上(shàng)升來實現。在彙率固定的(de)情況下，美(měi)國增加進口關稅給美(měi)國帶來通脹壓力，給中國帶來通縮壓力。總之，隻要加征關稅，必然會(huì)通過彙率有(yǒu)所體現，要麽是名義彙率要麽是實際彙率。名義彙率的(de)調整降低經濟的(de)摩擦，實際彙率的(de)調整慢(màn)一點，對于經濟的(de)影響大(dà)一些。

彙率雖然是一個(gè)結果，但(dàn)不代表就沒有(yǒu)問題，有(yǒu)兩個(gè)因素可(kě)能(néng)帶來彙率超調并放(fàng)大(dà)彙率波動帶來的(de)風險。一是美(měi)元作爲國際儲備貨币的(de)角色，許多國家有(yǒu)美(měi)元債務，美(měi)元升值加重債務人(rén)的(de)負擔，同時新興市場(chǎng)國家的(de)彙率往往不是清潔浮動的(de)，容易出現超調。二是進口關稅是針對總價值而非增加值征稅，在全球産業(yè)分(fēn)工(gōng)非常細的(de)情況下，進口關稅容易導緻重複征稅。因此如(rú)果單純靠彙率調整來對沖加征關稅影響的(de)話(huà)，彙率受到(dào)的(de)沖擊可(kě)能(néng)就比較大(dà)。

2000年中國在全球價值鏈中處于非重要位置，圓形大(dà)小(xiǎo)代表出口附加值的(de)大(dà)小(xiǎo)。2000年全球價值鏈的(de)兩個(gè)中心是美(měi)國和(hé)德國，中國在全球價值鏈的(de)地(dì)位比英國、法國要小(xiǎo)，甚至比韓國還要小(xiǎo)。但(dàn)到(dào)了2017年全球價值鏈發生了很大(dà)變化，美(měi)國、中國和(hé)德國成爲中心，但(dàn)德國的(de)貿易量很多是歐盟國家内部、同一個(gè)貨币區發生的(de)，其影響被高(gāo)估。總之，美(měi)國和(hé)中國是現在全球價值鏈的(de)兩大(dà)中心（圖5-6），中美(měi)兩國發生貿易摩擦，影響遠超兩個(gè)經濟體本身，對消費、投資、全球價值鏈都(dōu)會(huì)帶來沖擊，成爲全球經濟增長很大(dà)的(de)風險因素。

由此我們不難理(lǐ)解中美(měi)貿易摩擦給全球貿易和(hé)投資帶來的(de)不确定性很大(dà)，不利消費和(hé)投資需求，并非出口進口那麽簡單。從這個(gè)意義上(shàng)講，美(měi)國貿易保護政策對全球經濟的(de)沖擊和(hé)不确定性對預期的(de)影響有(yǒu)關，我們要考慮到(dào)宏觀政策可(kě)以起到(dào)的(de)對沖和(hé)穩定作用(yòng)。 

在這種背景下我們如(rú)何看逆周期調節？按照(zhào)上(shàng)述的(de)邏輯，未來幾年美(měi)國貿易保護尤其加征關稅會(huì)成爲全球經濟面臨的(de)一個(gè)趨勢因素，而且不僅僅針對中國。加關稅的(de)直接含義就是帶來強勢美(měi)元，而貿易環境的(de)不确定性疊加美(měi)元作爲國際儲備貨币的(de)角色容易導緻彙率超調。

對全球而言強勢美(měi)元的(de)宏觀含義，簡單來講就是緊信用(yòng)、松貨币。導緻全球緊信用(yòng)主要有(yǒu)兩個(gè)因素：一是新興市場(chǎng)美(měi)元債務償還負擔上(shàng)升，二是美(měi)國私人(rén)部門負債是美(měi)元，而資産多通過直接投資采用(yòng)對方貨币計(jì)價，美(měi)元強勢會(huì)帶來美(měi)國私人(rén)部門淨資産下降。信用(yòng)緊縮會(huì)帶來美(měi)聯儲貨币政策放(fàng)松壓力，以對沖其對經濟的(de)影響。需要注意的(de)是在這樣的(de)環境下美(měi)國财政擴張空間受限，寬财政會(huì)反過來加大(dà)美(měi)元升值壓力,所以加征關稅對美(měi)國的(de)政策含義是緊信用(yòng)、松貨币。

對中國來講，人(rén)民(mín)币貶值、美(měi)元升值，在金(jīn)融層面也(yě)有(yǒu)緊信用(yòng)的(de)效果。中國的(de)非政府部門是對外淨負債，人(rén)民(mín)币對美(měi)元貶值增加債務人(rén)的(de)還本付息負擔，緊縮其信用(yòng)條件(jiàn)（圖7）。非政府部門的(de)美(měi)元負債主體主要是房企和(hé)國企，所以彙率貶值帶來的(de)緊信用(yòng)作用(yòng)主要在這兩類企業(yè)。

我們在思考逆周期政策應對的(de)時候，還要關注金(jīn)融周期下行(xíng)期調整這個(gè)大(dà)環境，在高(gāo)杠杆的(de)情況下，鏈條崩的(de)很緊，信用(yòng)有(yǒu)自發緊縮的(de)動能(néng)（圖8）。同時，房地(dì)産已處在高(gāo)位，像過去依靠房地(dì)産抵押品的(de)角色再來一次大(dà)的(de)信用(yòng)擴張，不太可(kě)能(néng)。圖9比較了中美(měi)日三大(dà)類資産市值對GDP的(de)比例，中國房地(dì)産市值對GDP比例非常高(gāo)，堅持房住不炒，降低房地(dì)産的(de)金(jīn)融屬性是政策的(de)大(dà)方向。

結合貿易摩擦加大(dà)經濟周期下行(xíng)壓力，和(hé)金(jīn)融周期下行(xíng)期去杠杆的(de)大(dà)環境，我們如(rú)何看待未來的(de)宏觀政策組合？兩者在信用(yòng)方面相(xiàng)互矛盾，經濟周期下行(xíng)要寬信用(yòng)，金(jīn)融周期下行(xíng)要緊信用(yòng)。但(dàn)“松貨币”、“寬财政”是共同的(de)政策方向，有(yǒu)利于穩增長、去杠杆。由于貿易問題我們還要考慮彙率的(de)因素，簡單來講，浮動彙率制(zhì)下貨币政策更有(yǒu)效，固定彙率制(zhì)下财政政策更有(yǒu)效。美(měi)元是浮動彙率制(zhì)，所以貨币政策更有(yǒu)效，中國彙率制(zhì)度是有(yǒu)管理(lǐ)的(de)浮動彙率制(zhì)，财政政策相(xiàng)對更有(yǒu)效些。

目前形勢和(hé)2008-09的(de)外部沖擊比，有(yǒu)一個(gè)差别值得關注。當時經常項目順差對GDP比例接近10%，擴大(dà)内需（帶來進口增加）的(de)空間很大(dà)，現在經常項目順差對GDP比例已經很小(xiǎo)（圖10）。在出口受打壓的(de)情況下，單純靠擴大(dà)内需來穩增長，可(kě)能(néng)很快帶來經常項目逆差。因此，雖然财政政策有(yǒu)很大(dà)空間，但(dàn)不能(néng)完全靠财政擴張，彙率調整作爲關稅加征的(de)結果，我們不應該阻攔，要增加彙率形成機制(zhì)的(de)靈活性，讓市場(chǎng)供求發揮作用(yòng)。

基于以上(shàng)分(fēn)析，我想談談貿易不确定環境下宏觀平衡的(de)三個(gè)方面。

第一、宏觀經濟的(de)短期平衡要求美(měi)國“松貨币”，中國 “寬财政”。

短期内，美(měi)國作爲貿易逆差國，中國作爲貿易順差國，美(měi)國加征關稅的(de)必然結果是美(měi)元升值和(hé)人(rén)民(mín)币貶值壓力，從貿易渠道來看，彙率變動是經濟在面對關稅沖擊的(de)自我穩定機制(zhì)的(de)一部分(fēn)。因爲美(měi)元的(de)國際儲備貨币角色，強勢美(měi)元對全球有(yǒu)緊信用(yòng)的(de)作用(yòng)，在金(jīn)融渠道對經濟增長不利，政策如(rú)何進行(xíng)逆周期調節？考慮到(dào)美(měi)元彙率自由浮動、貨币政策的(de)效率較高(gāo)，人(rén)民(mín)币實行(xíng)有(yǒu)管理(lǐ)的(de)浮動彙率制(zhì)、财政政策的(de)效率較高(gāo)。

第二、全球價值鏈如(rú)何平衡效率與公平是新挑戰。

美(měi)國和(hé)其貿易夥伴的(de)争端涉及全球價值鏈利益分(fēn)配的(de)問題。從微笑(xiào)曲線來看（圖12），20世紀70年代比較扁平，附加值分(fēn)配比較平坦，但(dàn)随著(zhe)國際分(fēn)工(gōng)越來越細化，附加值較低的(de)生産環節從發達國家轉移出來，留下的(de)是高(gāo)端服務比如(rú)研發、設計(jì)等，中間的(de)生産、物(wù)流環節進入新興市場(chǎng)，對全球來講是效率提高(gāo)，但(dàn)我們需要關注隐含的(de)結構和(hé)分(fēn)配問題。對美(měi)國而言，這樣的(de)價值鏈産生的(de)高(gāo)附加值被少(shǎo)數人(rén)壟斷，一般的(de)産業(yè)工(gōng)人(rén)不僅享受不到(dào)知識産權壟斷帶來的(de)價值，反而工(gōng)作機會(huì)被轉移到(dào)新興市場(chǎng)國家。

對新興市場(chǎng)國家來講，也(yě)受害于發達國家對知識産權過度保護，尤其是一些商業(yè)模式、品牌帶來的(de)是先發壟斷優勢的(de)擠壓。知識産權收益有(yǒu)兩種方式，一種是使用(yòng)費，另一種是股權投資。過去幾十年中國是少(shǎo)數有(yǒu)能(néng)力抵抗美(měi)國“知識産權”壟斷尋租的(de)國家之一，和(hé)大(dà)部分(fēn)新興市場(chǎng)經濟體相(xiàng)比，我們龐大(dà)的(de)市場(chǎng)規模是一個(gè)優勢，中美(měi)多通過合資來實現合作，而不是通過按件(jiàn)收費。但(dàn)這一模式目前受到(dào)挑戰，這不是說簡單的(de)加強知識産權保護的(de)問題，這是一個(gè)全球性的(de)如(rú)何實現利益平衡，互利共赢的(de)問題。一方面知識産權保護有(yǒu)利于促進創新，另一方面過度保護尤其是不是基于真正創新的(de)壟斷會(huì)導緻過度尋租，反過來不利于創新。

總體來講，加大(dà)對知識産權、品牌等無形資産的(de)保護，有(yǒu)利于美(měi)國在全球價值鏈獲取更大(dà)的(de)收益，宏觀層面的(de)一個(gè)直接含義是支持美(měi)元彙率。由此導緻的(de)強勢美(měi)元對應的(de)美(měi)國傳統産業(yè)競争力進一步下降和(hé)内部貧富差距擴大(dà)，以及其他(tā)國家尤其新興市場(chǎng)經濟體貿易條件(jiàn)惡化，這個(gè)分(fēn)化失衡是難以持續的(de)，雖然我們現在難以判斷最終的(de)調整路(lù)徑是怎樣的(de)。

第三、通過結構性改革提升均衡利率與彙率。

應對貿易摩擦，最重要的(de)還是做好自己的(de)事情，推動結構性改革，這方面政策層面有(yǒu)很多闡述，市場(chǎng)也(yě)有(yǒu)很多討(tǎo)論，舉幾個(gè)例子，首先是競争中性加對外開(kāi)放(fàng)，越有(yǒu)貿易摩擦越要加大(dà)對外開(kāi)放(fàng)，同時對内競争中性，提升資源配置效率。二是金(jīn)融供給側改革，科創闆的(de)推出、發展普惠金(jīn)融，這些是增量改革，還有(yǒu)存量改革，即化解不良資産。三是降低收入分(fēn)配差距比如(rú)扶貧，公共服務均等化。四是促進生育率回升。

這些有(yǒu)利于促進經濟轉型，實現高(gāo)質量發展，我想提示大(dà)家關注的(de)是如(rú)何理(lǐ)解經常項目和(hé)彙率的(de)關系。這些結構性改革的(de)共同結果是消費率上(shàng)升、儲蓄率下降，從宏觀平衡來講，這意味著(zhe)中國未來可(kě)能(néng)面臨經常項目逆差，這對彙率是什(shén)麽含義？

經常項目與彙率的(de)關系需要從不同的(de)時間維度看，短期内經常項目是外彙供求的(de)重要因素，順差推升彙率，逆差帶來貶值壓力。但(dàn)從長期來講，彙率和(hé)經常項目差額是一枚硬币的(de)兩面，一個(gè)是價一個(gè)是量，共同由經濟的(de)結構性因素決定，比如(rú)說人(rén)口結構、生産率等。

舉個(gè)例子，如(rú)果我們中國的(de)生育率回升，小(xiǎo)孩多了、會(huì)帶來過剩儲蓄下降，結果可(kě)能(néng)是經常項目逆差伴随強勢彙率。這個(gè)聽起來可(kě)能(néng)有(yǒu)點不好理(lǐ)解，其邏輯是儲蓄率下降，資本的(de)回報上(shàng)升，均衡利率上(shàng)升，吸引資金(jīn)流入，對整個(gè)國家來講，資金(jīn)淨流入必然對應經常項目逆差，同時帶來彙率升值壓力。